被摩根士丹利下调股票评级 台积电将走下坡路？

一直以来，它们的效率都非常高。台积电是推动智能手机、5G、人工智能、物联网以及您能想到的任何其他流行词等全球最大趋势的关键推动者。

最近，摩根士丹利分析师在一份长达 83 页的报告中下调了该公司的股票评级。导致其市值暴跌 250 亿美元。

“摩根士坦利在报告中说，台积电在半上升周期中几乎无法维持其 50% 的毛利率——更不用说在下降周期中。”

然而事实上台积电一直在扩大其在英特尔、三星和 GlobalFoundries 等竞争对手中的领先优势。他们的客户，如苹果、AMD、英伟达和亚马逊，正在全面颠覆这个行业，并疯狂地增加市场份额。这些公司由台积电的尖端芯片提供支持。为什么他们的单一推动者会突然开始拥有更差的毛利率？

摩根士丹利认为，由于摩尔定律正在放缓，晶体管成本缩放已经停止，台积电的定价压力将减弱。摩根士丹利通过包含一张可笑的图表来证明这一点，该图表显示 5nm 的晶体管成本低于 7nm。这与业内专家形成鲜明对比。

随着 FinFET 节点的引入，每个晶体管的成本停滞不前，7nm 完全趋于稳定，而 5nm 则比以往任何时候都高。我们的读者可以算一算，N7 晶圆约为 9,500 美元，N5 晶圆约为 16,000 美元。苹果的芯片尺寸几乎没有下降。

基于此，我们可以看到 N5 节点的每个晶体管的成本已经开始上升。

但事实上，尽管晶体管成本上升，但苹果很高兴在一代又一代的芯片上花费更多。在查看他们的手机芯片时，这一点很明显。随着 Mac 向 Apple 芯片的过渡，这种趋势将继续下去。英特尔被踢出局，所有这些量都转移到台积电制造的苹果芯片上。苹果吃掉了英特尔过去拥有的利润，并在其客户产品中为每个芯片提供了更多的晶体管。这提供了具有更高性能和电池寿命的更好产品，进而推动和销售。随着晶体管成本的增加而缩小的商业案例就在这里。

同样的理念适用于其他科技巨头，如亚马逊、谷歌、微软、Facebook 等。他们有垂直整合的野心，正在设计自己的芯片。他们追逐缩小以提高能效。为了性能的提高。他们购买的芯片不是商品，其唯一因素是定价。

这些巨头的相同理念也适用于商用芯片。如果我们环顾整个行业，半导体成本作为总物料清单的一部分一直在上升。尽管晶体管成本在过去几年中停止并逆转，但硅含量仍在上升。AMD 是这种现象的另一个完美例子。在短短几年内，他们已经从便宜得多的 Global Foundries 14nm 和 12nm 节点转变为每晶体管成本高得多的 TSMC 7nm 节点和很快的 5nm 节点。此外，他们每一代都增加了硅的数量。尽管大量使用小芯片，但制造成本增加了。更昂贵的工艺技术和更多硅的双重打击导致了…… AMD 数据中心销售额飙升，毛利率更高。

使用前沿节点可为您提供更高的性能并降低功耗。您的芯片要求更高的溢价，并为最终用户带来更好的 TCO 或体验。5nm 增加了每个晶体管的成本，但它有台积电客户计划的记录流片。每个流片都代表一个利用该过程的设计。这些流片决定是在他们得知每个晶体管的价格上涨后做出的。

台积电客户的需求就在那里，那就是 5nm 节点的价格高得令人难以置信，然而利润率没有受到伤害，实际上他们还有扩大的空间。因为市场上只有一家企业处于领先地位。高通和英伟达正试图与三星合作，后者提供的每晶体管成本要低得多，但仅凭成本并不能决定设计的胜利。他们都仍然大量使用台积电，并将在未来几年增加使用率。台积电有定价权。

“摩根士坦利同时表示，我们认为周期高峰最早可能在 2021 年第 4 季度出现，届时代工紧张度开始缓解。”

事实上作为一名独立分析师，我已经能够进行检查，以验证 2022 年仍然是这个超级周期的一部分。摩根士丹利的 5 位不同分析师无法拿起电话给生态系统内的人打电话，这让我感到不寒而栗。组件的交货期不是 25 周。许多组件都在 30 多个星期不等。有些甚至备份了一年多。这是针对现有订单的。据台湾当地媒体报道，台积电已经就 2022 年的晶圆供应进行了谈判，并正在与主要客户合作 2023 年。

嘿，摩根士丹利，也许这就是为什么他们每年花费 300亿美元用于额外供应的原因。

现在，您可能会尖叫说有双重订单，但半导体生态系统中的许多人正在巧妙地玩这个循环。他们正在制作不可退款、不可取消的订单。半导体行业已经从无数的繁荣和萧条周期中吸取了教训。他们结痂，挨打，对供过于求持谨慎态度。这适用于半导体的所有领域，无论是像台积电的主要市场、DRAM、NAND还是模拟的逻辑。

因此，摩根士丹利，鉴于订单已经预订，因此不可能在 2021 年第四季度缓解代工紧张局势。到 2022 年整个 2022 年，台积电都会变得紧张。

但这份报告有 83 页，当中有不少我想指出的可笑误解。

“摩根士丹利在报告中还表示，5G已经实现了一半的迁移。”

但事实上，摩根士丹利可能会查看每天销售 的5G 手机的数量，在当中，售出的手机中约有一半具有 5G。这并不意味着所有 5G 智能手机解决方案都是平等的。随着时间的推移，许多现有的 5G 销售将过渡到更高性能的调制解调器、收发器和毫米波天线。中国将在 2022 年或 2023 年点亮毫米波。尽管台积电已经转向 5G，但这些都推动了硅片的发展。

而全球一半的网络也没有切换到 5G。尽管中国、美国、日本、韩国和欧洲已经开启了 5G，但 5G 基础设施的建设并没有顺利完成。印度等国家已经开始使用，每个用户的移动流量正在以惊人的速度飙升。5G 对芯片的需求还有很长的路要走，它远远超出了智能手机和网络基础设施的范围。边缘计算和物联网是刚刚开始的“5G 迁移”。

摩根士丹利在报告中称，台积电比英飞凌质量低、创新低。诚然，英飞凌是一家不错的公司，他们促成了一些有趣的技术变革，例如电气化和即将到来的智能电网。但他们绝对不属于最顶端的“技术创新者”群体。他们是领先的电动汽车半导体供应商，但他们没有推动技术大趋势，当然也没有引入颠覆性技术。他们的电源相关 IC 并不是太复杂，毛利率也没台积电高。英飞凌是一个“技术推动者”。

台积电则是真正的“技术创新者”。他们的技术正在使整个生态系统发生变化。他们制造的指甲大小的芯片集成了超过 100 亿个晶体管。他们基本上是在建造 100 亿个开关，这些开关经过完美安排，让沙子思考。他们同时为数十家不同的公司执行此操作，这些公司针对截然不同的设计和用例。他们提供高水平的定制。

我们不去说太多，为什么应用材料也属于“技术创新者”组，因为他们在新材料方面的创新或他们在制造半导体的其他工艺步骤和设备中的地位。摩根士丹利很可能只是简单地阅读了一些有关 EUV 的内容，并认为它是推动摩尔定律的唯一技术，而忽略了所涉及的数百个其他工艺步骤。

“摩根士坦利还在报告中说，先进的 3D 封装可稀释整体缩放的价值。世界正在从单片集成（或传统的摩尔定律缩放）转变为多芯片和多芯片系统，这就是 AMD 和英特尔所说的“小芯片”。这将稀释台积电在前沿代工业务中的附加值。”

摩根士丹利还谈到了 3D 封装，因为它损害了台积电在领先优势上的领先地位。这完全没有任何意义。3D 封装是一种前端技术。人们不能简单地从代工厂订购小芯片并选择使用低利润的外包测试和组装公司来将这些芯片封装在一起。3D 封装主要是将更多晶体管更紧密地连接在一起的一种方式。3D 不允许后段内容替换前段。台积电被称为 SoIC 的 3D 技术仅适用于 7nm 和更先进的工艺技术。此外，即使在当前的 AMD 数据中心 CPU 等 2D 小芯片技术中，前段内容也不会被忽略以支持前沿。它们是添加剂。

AMD 将很快与台积电一起发布业界首款 3D 混合绑定 CPU。例如，转向 3D 使 AMD 能够在每个产品中包含更多领先的芯片。这项服务增加了台积电的领先地位并增加了台积电的销售额。SRAM 缩放的消亡是决定转向 3D 的主要驱动因素。我们在这里写了一些影响，但长话短说，解决方案是更前沿的硅。3D 封装补充了领先优势，并允许产品包含比以往更多的前沿硅含量。一种增加每个被注销为稀释剂的产品的硅含量的方法是非常错误的。

摩根士坦利还说，系统架构的创新可以轻松地将系统/芯片性能提升 50-100%，其中一些成本要低得多。英伟达就是当中的典型。他们是台积电前沿节点采用速度最慢的厂商，但每年都升级其 GPU 架构，来达到提升性能的目的。

然而事实上，Nvidia 的游戏和数据中心 GPU 的周期为 2 年。不知何故，摩根士丹利没有查看Nvidia 的产品历史或其公共路线图。其实英伟达在每个版本中都采用了台积电为其数据中心产品提供的最先进的节点。

过去，他们与台积电密切合作，制造最大的单片芯片，因为他们的需求需要它。他们与台积电密切合作，将这个巨大的 GPU 堆叠在硅中介层上并封装 HBM 内存。他们正在与台积电合作，开发 5nm GPU，明年将为数据中心提供更先进的封装，这将增加领先的硅片，超越单片领域的限制。

Nvidia 为他们的数据中心 GPU 收取 1 万美元的费用，然后它们就下架了。如果三星或英特尔在制造，它们就不会那么强大或高效。Nvidia 的架构实力允许软件的可移植性和易用性。它支持 GPU 的新用例。GPU 上的大部分功耗仍然消耗在数据移动和计算上。英伟达 GPU 得益于台积电在前沿芯片和先进封装方面的实力。

写到这里，其实我们只是翻到报告第 19 页，为了我们的理智，我们将在这里停下来写这篇笔记。别担心，报告的其余部分并没有让人“失望”，而且都是质量差的“分析”。5 位摩根士丹利半导体分析师如何写出一份 83 页的报告并犯下如此明显的错误？他们甚至没有尝试谷歌搜索一些最基本的事实。他们没有拿起电话并由在该行业工作的人来运行这些东西。

“Hanlon's RAZER”说他们只是无能，但我必须在这里选择“Occam's Razer”。他们可能有些无能，但他们也想逆着市场的潮流，声称一些夸张的东西，因为现在是第二个投票季。他们当然达到了他们想要的。大多数投资台积电的机构投资者都读过这篇废话报告。他们中的一些人以此为由出售股票，导致台积电的估值下降了 250 亿美元。现在，期待这些摩根士丹利分析师在第二个投票季期间头脑清醒过来。