中概股回归潮下港交所将成大赢家 中企赴美IPO或进入低潮期

出品 | 搜狐科技

作者 | 梁昌均

编辑 | 王一粟

香港站上历史潮头，迎来回归盛宴，成为大赢家。

然而，A股在这一轮中概股回归潮中却显得有些冷清，但其已在不断推进改革，包括允许红筹企业在境内上市，以及推行注册制，A股已打开大门迎接“远方的游子回家”。同时，这也将影响中国企业上市地点的选择，赴美IPO或再进入低潮期。

港交所迎回归盛宴

随着网易、京东分别确定在港二次上市，2020年中概股回归潮正式拉开大幕，多家公司传出香港二次上市的消息。

此前有媒体报道，百度、携程正在推进香港二次上市，但两家公司均表示不予置评。百度还回应称从纳斯达克退市说法系谣言，但李彦宏依然透露出考虑香港等地二次上市的信号。

另外，拼多多、新东方、好未来等也传出香港二次上市的消息，但公司均否认。蔚来董事长李斌也透露，具备在中国资本市场IPO的可能性；乐信CEO肖文杰在近日的财报会议交流中也提到，公司在研究在香港二次上市的可能性。

著名经济学家宋清辉在接受搜狐科技采访时表示，回归是中概股企业趋利避害的必然选择，预计中概股“归国潮”或将来临。他认为，更多新经济公司回到港股市场，不仅有助于盘活国内股市，还能提高整个市场上市公司的质量。

资深投行人士王骥跃认为，香港市场是一个面向全球的市场，国际化程度高，而中概股其实有很多国际资本在参与，二次上市的选择也需要考虑股东和投资者的认可程度，而A股还存在较大的不确定性，这是这波中概股回归潮更偏好港股的原因。

港交所于今年3月在官网发布的一份资料中也毫不讳言自身的重要作用：连接国内与世界的关键角色，为中概股提供亚洲时区最重要的融资平台，以及他们可靠的、具有战略意义的避风港。当然更重要的是，这得益于港交所对上市规则的修改完善，规则的豁免和简化也大大缩短了上市时间。

2018年4月底，港交所发布的上市新规正式生效，新增允许三类公司上市，包括尚未盈利的生物科技公司，不同投票权架构且符合特定要求的公司，同时允许以大中华为业务重心的公司在港实现二次上市可保留现行VIE结构及不同投票权架构。

得益于此，美股上市的百济神州在2018年8月实现港股上市，成为港交所上市新规之后首家上市的中概股。更瞩目的则是阿里在去年11月正式在港股挂牌，从发布聆讯资料到上市仅花了10个工作日，成为首家在美国和香港两地同时上市的中国互联网公司，并以1010亿港元创下当年全球以及港交所9年来最大规模IPO。

截至6月12日，阿里港股市值达到4.55万亿港元，和其在美股的5770多亿美元市值相当，股价相较176港元的发行价上涨约20%。作为中国互联网公司老大，阿里的回归无疑吹响了中概股在港二次上市的前奏。

在目前250家左右的中概股中，除了确定回港上市的网易、京东，以及前述传出消息的公司外，中金报告还称中通快递、百胜中国、唯品会、58同城、陌陌、前程无忧、欢聚时代、泰邦生物等十多家中概股也符合在港二次上市的条件。

在中概股回归潮加持下，港交所将迎盛宴，今年的募资规模仍值得期待。港交所曾在11年里7次夺得全球IPO募资额桂冠，2019年达到3142亿港元，同比增加9%，其中阿里巴巴和百威亚太两大IPO贡献了近一半规模。此次网易和京东在港上市将分别募资211亿港元、300亿港元，是今年以来港股募资规模最大的两笔IPO。

港交所行政总裁李小加不久前表示，今年将是（港交所）IPO重要的一年，包括来自国内的超大规模IPO，也包括很多从美国回流的企业。兴业证券也预测，下半年港股市场或将成为中概股回归或拟赴美首次上市的中资企业更换上市场所的首选。

值得注意的是，港交所本身也是香港上市公司，得益于IPO规模增长，其去年营收和净利润分别创下163亿港元和94亿港元的新高。受益于中概股回归潮，港交所股价从4月以来也持续上扬，并创下历史新高，市值超过3700亿港元。花旗因此也将港交所目标价上调至333港元，高于现价约14%。

A股的机遇和挑战

与港股的热闹相比，在这轮中概股回归潮中，A股则显得有些冷清。但A股也在进一步敞开怀抱，迎接“远方的游子回家”。

自2018年以来，监管机构已在制度层面推动多项改革，为红筹企业（注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）驶向A股扫除障碍，其中核心就是允许红筹企业通过存托凭证（CDR）或发行股票的方式在A股上市。

今年4月，创业板也计划推出类似科创板的注册制，专为特殊股权结构企业及红筹企业预留了IPO通道。该月底，中国证监会又发布公告，降低境外上市红筹企业回归境内上市的门槛，确定存在VIE架构的红筹企业在相关主管部门审批的前提下可回归A股（见下图）。6月5日，上交所也对红筹企业在科创板上市作出了针对性安排。

这些措施被认为是打通了红筹企业回A的“最后一公里”。此前红筹架构与A股上市之间并不兼容，拆除架构，再由境内公司作为主体申请上市，是红筹企业回A的唯一通道，其中已在境外上市的红筹企业，如中概股，则还需首先完成私有化退市，成本高、流程长。

但目前制度障碍已破除，门槛也有所降低，打开了中概股回A的新通道。2018年7月在港上市的小米差点就成为CDR第一股，彼时小米计划通过发行CDR同时在A股和港股上市，但在港股上市前夕，小米决定推迟CDR发行，去年8月确定终止。当时小米回应称，目前公司集中精力于业务发展，同时拥有充足资本，暂时没有太强烈的融资需求。

实际上，除了小米，阿里、百度、京东等企业以CDR的方式回A的消息在2018年也时有传出，多家企业也表态称会考虑回A股。

百度李彦宏曾公开表示，2005年百度从美国上市之后就和中国证监会交流过，希望能够回A股上市，并时刻准备着。京东方面此前也称，非常有意愿回归国内实现两地上市。网易在6月11日港股上市时也透漏出对回A的开放态度：无论是对于一个成熟的市场，还是一个成熟的业务，只要条件成熟，网易持开放态度。

按照前境外上市红筹企业回A标准，阿里巴巴、京东、拼多多、网易、百度等中概股市值都在2000亿元以上，腾讯音乐、新东方、携程、爱奇艺、百济神州、微博、蔚来、金山云、再鼎医药等中概股市值都在200亿元以上，其中科创含量较高的企业回A可能性较高。

但目前尚没有中概股回A二次上市的情况，对此王骥跃对搜狐科技表示，“现在路已经允许走，但什么时候能够出现还不知道，这一两年或许会成为潮流，但目前还没有先例，第一个还是会更谨慎。”

不过值得注意的是，红筹企业国内上市在科创板已有吃螃蟹者。今年2月，华润微以“红筹第一股”亮相科创板；存在VIE架构的九号智能拟通过发行CDR的方式融资超20亿元，有望成为国内CDR第一股；刷新从受理到上会纪录的中芯国际也将在6月19日迎来上会，其此前曾在美港两地上市，2019年从美股退市。

宋清辉表示，当初科创板设立的目的之一即是为了改善国内资本市场环境，进一步推动A股市场的国际化进程，吸引海外上市的中概股及独角兽企业回归，目前来看这一举措正在发挥出积极的作用。

王骥跃认为，随着A股本身的吸引力、包容性越来越强，红筹包括中概股回归肯定是一个趋势。但他也指出，虽然A股在制度层面消除了基本障碍，但监管机构会关注哪些问题没有借鉴，还有一些潜在问题，比如中美两地不同的信披程度和范围、会计准则适用、涉及外汇方面的问题都还需要细化解决。

宋清辉也指出，若对中概股仍沿用国内的监管方式，反而可能会引起它们“水土不服”，未来仍旧需要采取一些立竿见影的措施，从制度、资金或者技术层面吸引中概股顺利回归。

赴美上市或迎低潮期

美国监管趋严以及国际关系的不确定性，也引发了市场对未来中国企业赴美IPO的担忧。

此前由于盈利以及股权架构等方面的限制，美国是不少互联网公司、新经济公司的上市首选地，国内最早的一批互联网公司新浪、网易、搜狐等选择赴美上市。过去10年则是中国企业赴美IPO的高峰期，共有180家企业，包括阿里、京东、拼多多等互联网企业。

但在获得融资和国际市场加持的光环背后，很多中概股长期并不受待见。一方面由于海外投资者不理解中国企业的商业模式和品牌价值，多数中概股难以获得高估值。数据显示，在有首发价格的200余家中概股中，有超过一半企业出现破发，去年上市的32家中概股中有八成出现破发，还有大量小市值中概股市场交易低迷，关注度不高。

另一方面，做空机构疯狂狙击和部分中概股造假行为，也影响了市场对中概股的信任。2010年以来，以浑水、香橼为代表的做空机构频频发起对中概股的狙击，东方纸业、绿诺科技，以及最近的瑞幸都因财务造假遭遇退市命运，这也让中概股整体蒙尘。今年以来，还有58同城、跟谁学、爱奇艺等中概股被做空，其中跟谁学更是遭遇4家做空机构9次轮番轰炸。

由于在美估值过低，在A股走牛的2015年，中概股曾掀起一波私有化回归A股的热潮，先后有约40家中概股宣布私有化，包括分众传媒、三六零、巨人网络、盛大游戏、完美世界等。随后宣布私有化的企业年年有，但均未达到2015年的高峰。

同时，伴随着中概股屡被做空，美国证监会（SEC）对中概股的审查也开始加强，其中审计底稿因与国内冲突成为核心争议点。2018年美国方面发布的一份声明显示，224家公司存在审计障碍，其中213家为中国企业，涵盖阿里、百度、京东等中概股龙头。

在今年4月瑞幸自爆财务造假之后，美国参议院在5月20日通过了《国外公司问责法案》，若外国公司连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的审计要求，也无法证明其不受外国政府控制，可能会被禁止上市。虽然还未生效，但已是高悬在中概股头上的达摩克利斯之剑，网易和京东均在港股招股书中列出这一风险，不过网易在6月11日表示暂无从美股摘牌计划。

此外，纳斯达克也修订上市规则，SEC主席则亲自下场，公开提醒投资人远离中概股，这是历史上的首次。至少从目前来看，中概股的处境不太乐观，这也势必会影响中国企业赴美上市的信心。

招商证券宏观团队认为，中国企业短期赴美IPO企业数目将进一步下滑；长期来看，随着科创板及创业板相继推行注册制，企业不需要再依靠过去借壳上市的方式重回A股，且美股监管的灰色地带被压缩，赴美上市吸引力也将会下降。

实际上，这种情况已有迹象。2019年赴美IPO的中国企业有32家，募资总额35.65亿美元，分别同比下降15%、58%。除受到全球经济放缓、国际关系影响，科创板也起到了分流作用。对比2011年至2013年因监管问题争议以及中概股信任危机下，赴美上市的中国企业数量大幅下滑的情况，未来一段时期内中国企业赴美上市或再进入低潮期。

不过，在中概股回归潮下，仍有不少企业，如金山云、达达集团、华纳音乐、传奇生物、优克联等近日完成在美上市，但大多都出现破发。此外，新势力车企小鹏汽车被传已秘密赴美提交招股书，还有燃石医学、东方文化、亿邦国际、房融在线等十余家企业也在此前提交了美股上市招股书。

有资深投资人士表示，这些企业此前已确定了赴美上市，不排除后期暂缓的情况。该人士还提到，国内注册制推进等，很大程度上会影响未来中国企业上市地点选择，当然美股可能还会是一个通道，关键还是要看企业自身需求。