起底瑞幸：背靠神州系铁三角，最快IPO难破盈利困局

2019年5月，通过“疯狂”开店和用户补贴，迅速在中国咖啡市场站稳脚后跟的瑞幸咖啡，还以中概股最快IPO的速度，登陆美国纳斯达克，融资5.61亿美元。瑞幸股价也曾站上历史高位51.38美元/股。但就在北京时间4月2日晚间，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会（SEC）提交公告，公开承认财务造假，称自查发现公司首席运营官（COO）刘剑等人财务造假，牵涉约22亿元交易额。22亿元的虚增交易额是什么概念？2019前三季度，瑞幸咖啡的营业收入为29.29亿元。

4月2日，受此影响，美股开盘前，瑞幸咖啡盘前跌幅逾80%，盘中曾暂停交易6次。截至当日收盘，瑞幸咖啡报每股6.4美元/股，较上一交易日跌75.57%。

这难免让人要回想起两个月前的1月31日，做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）发布报告，称瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。现在看来，这份报告并非空穴来风。

此外，就在瑞幸承认财务造假前，美国多家律所对其发起集体诉讼，控告瑞幸作出虚假和误导性陈述，违反美国证券法。

受瑞幸咖啡波及，同属神州系的港股上市公司神州租车（00699.HK）股价暴跌54%后停牌。

到了4月3日下午，连中国证监会都表态，高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。

那么，曾放话“要让每个中国人都能喝到更好咖啡”的瑞幸，在过去两年多时间里，到底发生了什么？神州系又将收到多大冲击？

瑞幸创立的背后团队：神州系资本铁三角

关于瑞幸成立的故事，离不开神州优车陆正耀、钱治亚、刘二海、黎辉几人的名字。

2017年11月，担任神州优车COO（首席运营官）的钱治亚决定离职，看准了中国咖啡市场的蓝海，创立瑞幸咖啡，而老东家神州优车董事长陆正耀决定支持下属的梦想，为其投资。

作为老部下，钱治亚跟着陆正耀一同打拼了十余年。在瑞幸咖啡创立初期，其高歌猛进、高举高打的做法就同神州系的思路类似。成立仅5个月，钱治亚就在发布会上宣布，完成装修的店面已经达到525家，其中400余家已经开业，并请来了汤唯、张震做代言。

瑞幸咖啡的扩张速度是“疯狂”的，相比同行业，2006年才进入中国的英国咖啡品牌Costa，直至2015年在华也仅有344家门店，成立五个月的瑞幸咖啡就赶超了对手近10年的扩张之路。

在当时的发布会上，钱治亚还透露，当时所有的资金来自创始人团队的自有资金和神州优车董事长陆正耀的个人借款。

其后，为了加快扩张和持续为顾客提供优惠补贴，瑞幸咖啡开始了加速融资和上市之路。通过A、B、B+三轮融资，瑞幸咖啡在上市前共获得了5.5亿美元融资，其中4亿来自于神州系的资本铁三角，即陆正耀和他的两个紧密资本合作方：大钲资本的创始人黎辉和愉悦资本的创始人刘二海。2017年，大钲资本入局了优车产业基金，愉悦资本投资的项目就包括了神州租车、神州优车。

刘二海本人还多次为瑞幸咖啡站台，今年1月份，钱治亚在当选“2019经济年度人物”时，刘二海还出席说：“瑞幸咖啡成功不仅仅是技术和我们能干，最主要的是中国人自信，喝着中国人的咖啡也感到很爽，价钱又便宜，质量又好。”

wind数据显示，截至2020年1月21日，陆正耀持有瑞幸咖啡23.94%的股份，钱治亚持有15.43%的股份，两大投资人黎辉和刘二海分别持有9.33%和5.3%的股份。

但就在瑞幸咖啡在4月2日晚间公开承认财务作假后，愉悦资本对媒体的回应也只剩“瑞幸是一家公众公司，请以SEC官方披露信息为准。” 此外，愉悦资本方面称，截至目前并未出售任何瑞幸咖啡股票。

中概股最快IPO：成立不到两年就登陆纳斯达克

有了资金的支持，瑞幸咖啡并不忌讳烧钱。在全面开店的同时，还以大力补贴吸引消费者。在瑞幸咖啡成立之初，用户可享受首杯免费，买二赠一、买五赠五，轻食全场5折的优惠。

为了快速打响名号，在完成A轮融资后的瑞幸咖啡还曾叫板过全球最大咖啡连锁品牌星巴克，发布公开信，指责星巴克涉嫌垄断，在与很多物业签订的合同中存在排他性条款。当然，这一做法也被业内质疑是否存在“碰瓷式”营销。

虽然一路被质疑咖啡口味、烧钱亏损，但不可否认的是，瑞幸咖啡成为了中国咖啡市场的鲶鱼，搅动了一池静水。就在瑞幸咖啡野蛮生长的同时，星巴克也加速推出了自己的外送服务，麦当劳也在2018年底加入咖啡外送。就在同一时间，成立于2014年的连锁品牌连咖啡（Coffee Box）也效仿瑞幸，快速扩张。中国的咖啡市场竞争白热化。

但不同于瑞幸一路走至美股上市，连咖啡在2019年上半年就因烧钱过度，而陆续出现关店的情况。互联网咖啡品牌，瑞幸咖啡一枝独秀。

2019年4月22日，瑞幸咖啡正式在美递交IPO申请，拟登陆纳斯达克市场。瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际为其联合承销商；安永华明会计事务所为审计机构。

2019年5月17日晚间，瑞幸咖啡正式登陆美国纳斯达克，股票代码为“LK”。成立不到2年就IPO，瑞幸咖啡刷新了拼多多、趣头条的速度，成为全球中概股最快IPO的公司。上市首日，瑞幸咖啡融资5.61亿美元，成为去年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司。

但从瑞幸咖啡披露的自查公告来看，从2019年的第二季度开始，公司首席运营官（COO）兼董事刘剑以及向其报告的几名员工出现不当行为，包括捏造某些交易，牵涉约22亿元交易额。

也就是说，从上市以来，瑞幸咖啡就存在财务造假的情况。22亿元的虚增交易额是什么概念？瑞幸咖啡涉嫌“财务造假”的最新财报显示，瑞幸咖啡在2019年前三季度的营业收入为29.29亿元。

为什么要造假？曾预计2019年三季度盈亏平衡

外界至今仍不清楚，作为一家已经在美股上市的公众公司，瑞幸咖啡大规模造假的动力是什么？

融资、上市、扩张、补贴。瑞幸咖啡在不停“出血”的路上一路前行，何时才能盈利，也是市场一直好奇的疑问。

2019年8月，瑞幸咖啡发布了自5月中旬在美国纳斯达克上市以来的首份财报。财报显示，瑞幸咖啡第二季度总净营收为9.091亿元人民币，同比（较上年同期）增长648.2%；净亏损为6.813亿元人民币，相比之下去年同期的净亏损同比扩大83.4%。

彼时，瑞幸咖啡董事兼首席执行官钱治亚在业绩电话会上表示，预计会在今年三季度达到门店层面的盈亏平衡。

如何实现？方法之一是扩大产品线。

去年7月，瑞幸咖啡推出了茶饮品牌——小鹿茶，并开放了全国范围内的第三方加盟。不同于瑞幸咖啡侧重一二线城市布局，小鹿茶门店将侧重二三四线城市。

今年年初，瑞幸咖啡还推出了自动售货机战略，除了咖啡以外，还与百事、雀巢等14家全球快消品牌合作，售卖饮料、坚果零食等产品，计划覆盖办公室、校园、机场、车站、加油站、高速公路服务区和社区等各个场所。

近期，瑞幸咖啡还在其App和小程序里上线了折扣商城。这更像是一个电商平台，顾客可以买到苹果耳机、机械键盘、电动牙刷、便当盒，甚至帆布包和洗手液。从价格上来看，它延续了瑞幸一贯的补贴政策：原价1246元的AirPods2耳机在瑞幸商城上只卖799元，价格低于京东和拼多多的最低价。

总体来看，瑞幸均在尝试“流量变现”。问题是，如果现在无钱可烧，甚至还因为财务造假面临巨大赔偿，瑞幸是否还能坚持到变现的那一天。

做空的浑水和看多的券商

在瑞幸泡沫走向破裂的过程中，浑水扮演了一个特别的角色。

今年1月31日，做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）在社交平台twitter上发布了一份89页的沽空报告，并称其来自匿名作者，报告作者有11,260小时的门店流量视频等证据为证，认为瑞幸咖啡在2019年第三季度和第四季度，每店每日的销量至少夸大了69%和88%。

在对瑞幸咖啡进行调查时，该作者雇佣了92个全职和1,418个兼职调查员，获得了25,843张小票，在981天营业时间内录集了11,260多小时的门店录像，并收集大量员工内部微信聊天记录。

浑水公司对该匿名报告的可信度表示支持，并在1月31日对外发布。当天，瑞幸咖啡股价在盘中大跌超过20%，收盘价报32.49美元/股，较上一交易日跌10.74%。

瑞幸当时否认了浑水报告中的所有指控。

不少证券机构也赶来为瑞幸助阵。

中金公司就在浑水的沽空报告发布后，发表过一篇题为《匿名沽空指控缺乏有效证据》的瑞幸咖啡的研究报告。中金公司在研究报告中指出，沽空报告草根调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小，沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误，以及关于虚增广告费用和单店盈利的指控较为主观等三点理由，力挺瑞幸咖啡。

值得一提的是，中金公司也是瑞幸咖啡美国IPO的联席主承销商之一。

除了中金公司外，中泰证券、天风证券、国盛证券等券商还在2019年底纷纷看好瑞幸咖啡的研报，给出买入评级。

但现在，瑞幸咖啡自己承认了22亿的虚增收入。

瑞幸内部发文呼吁员工不忘初心，神州租车暴跌停牌

北京时间4月2日的晚间的公告，直接导致瑞幸股价的雪崩。美股开盘前，瑞幸咖啡盘前跌幅逾80%，盘中曾暂停交易6次，最低跌至4.9美元/股。截至当日收盘，瑞幸咖啡报每股6.4美元/股，较上一交易日跌75.57%，市值仅剩16.2亿美元，不及瑞幸B轮融资后的估值。

4月3日晚间，有媒体报道，瑞幸咖啡就涉嫌造假一事在内部发文称，公司对此次事件发生表示震惊，目前相关当事人（首席运营官刘剑）已停职且其负责工作已安排其他管理者接任，并将尽力减少此次事件的负面影响。公司呼吁员工不忘初心，“道阻且长，行则将至”。

据瑞幸官网介绍，刘剑同钱治亚类似，也是从神州系成长起来的老员工。刘剑2008年至2015年，先后担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015年至2018年担任神州优车收益管理负责人；2018年5月起担任瑞幸咖啡COO，2019年2月起任董事。

受到瑞幸咖啡财务造假一事的影响，港股神州租车（00699.HK）盘中暂停交易，停盘前跌54.4%。

神州租车和瑞幸咖啡关系紧密。两家公司的大股东均为陆正耀。神州租车2019年年报显示，陆正耀和其太太郭丽春是神州租车的第一大股东，持股比例达29.77%。而根据wind数据，截至1月21日，陆正耀也是瑞幸咖啡的第一大股东，持股比例达23.94%。

瑞幸“自爆”事件对陆正耀的冲击也许才刚开始。